中央银行是整个金融体系的中枢，是货币创造的源泉，肩负着调节全社会货币数量和价格的责任。中央银行的一切活动都会被忠实地记录在其资产负债表中。因此读懂央行资产负债表的信息是了解全部经济现实的前提。

央行资产负债表的规模比较

各国央行都会按照一定的频率公布其资产负债表，中国人民银行每月公布一次，美联储、日本央行、欧央行和英国央行则都是按周公布。各国央行总资产的规模与结构一般与其历史经济发展模式及货币乘数直接相关。中国央行的总资产与GDP的比例在过去大部分时候都高于美国、日本、英国等国的央行。这主要是由于中国的法定准备金率较高使得货币乘数降低，从而需要较大规模的基础货币；另外，通过央行票据对增长较快的外汇储备进行对冲操作，也扩张了央行资产负债表的资产方和负债方规模。自2008年国际金融危机后，多个国家都实行了多轮量化宽松政策，使得其资产负债表加快扩张，如日本央行的总资产规模已超过GDP的90%。

货币创造的过程

广义货币指的是全部社会流通中的现金和实体经济部门在银行的存款。流通中的现金反映在央行的资产负债表上，其实质是中央银行对现金持有者的一笔负债，直接记入央行资产负债表的负债方，科目为“储备货币”项下的“货币发行”，表示着现金持有者与央行之间的债权债务关系。银行存款是货币总量中最主要的部分，反映在商业银行的资产负债表中，代表了存款人与商业银行的债权债务关系。商业银行把存款中的一部分按照法定准备金比例存放到央行。央行资产负债表中的负债方反映了社会中的流通中的现金和一定比例的银行存款。

以上便是对银行作为金融中介职能的一般认识，商业银行吸收存款，上缴准备金，再用剩余资金发放贷款。但这里没能回答一个最关键的问题：最初的这笔存款是哪里来的？

实际上，真实的过程可以倒过来看：贷款派生了存款。最初的存款没有别的来源，只能来自于央行的信用创造，或者是贷款，或者是央行购买某种资产。这需要从国家资产负债表的“四步式”记账方式说起。

在一般的企业会计准则中，采用的是“复式”记账法，即“有借必有贷，借贷必相等”。一笔交易，比如银行发放贷款，一定要在其资产负债表中记入两笔：贷款的增加和现金（或准备金）的减少，这才能使得报表保持平衡。然而，从国家资产负债表角度，这样记录的信息仍然不够，还应再记入两笔，即从接受贷款方的角度来看，在获得了这笔贷款后，其资产负债表中的资产方会增加一笔银行存款，而负债方会增加一笔银行贷款。只有把这四步都记全，国家资产负债表才能保持平衡。

在这种“四步式”记账方式下，再来看央行的货币创造过程。以现金创造过程为例，央行在负债方记入了一笔“货币发行”，其必然会在资产方也增加一个项目，比如外汇资产、国债、贷款等。这时，居民才能够在其资产负债表中分别记入持有现金和一个对应部分，比如资产方外汇储备或国债的减少或者负债方贷款增加。由此可见，在最初的货币创造过程中，央行的资产方一定有一个对应物，这记录着货币创造的原始过程。

央行资产方的结构

在全球大部分央行中，这个资产方的对应物一般有三种情况：外汇储备、国债和对商业银行的债权。外汇储备的作用类似于黄金，属于外生的有价资产，央行发行货币购买这类资产自然产生了货币供给。国债产生于经济体系内部的政府部门，与财政政策紧密相连，实质上属于财政政策货币化，是政府直接或间接地通过中央银行获得融资。对商业银行的债权则属于最为直接的货币创造过程，不需要任何外在工具，相当于中央银行和商业银行同时通过互相负债来扩张资产负债表，而中央银行对商业银行的欠债就是基础货币，商业银行可以再按照货币乘数来创造货币。

各国在不同经济环境下会依据现实情况在这三种方式中选择某几种进行货币创造。我国在2000年之前，外汇储备和对商业银行的债权在资产方的占比较为接近，二者共同起到创造货币的作用。之后随着贸易顺差的扩大和外商直接投资（FDI）的增加，外汇占款不断增加，成为了货币创造的主要手段。在这段时间里，央行对商业银行的债权占比下降，绝对金额也在下降，从1997年的1.4万亿元下降到2007年最低点时的6000亿元。但随着2014年年中以来外汇储备的见顶回落，对商业银行的贷款又逐渐成为货币投放的主要手段。目前外汇储备和对商业银行债权分别占央行总资产的60%和25%，而在2014年年中差距最大时，这两个比例分别是80%和5%。由于中国国债存量规模有限，中央银行持有国债的比例很低，不到总资产的5%。

美国的情况则完全相反，国债始终是央行所持有的最主要的资产。国际金融危机前，央行持有的国债超过了总资产的85%；国际金融危机后，由于采用了非常规货币政策，央行开始购买抵押贷款债券（MBS），目前国债和MBS分别占美国联储总资产的55%和40%。

货币创造在央行资产负债表中对应着不同的资产类型，同时也决定了不同的货币政策工具。我国在外汇储备大量增加的时期，为了缓解基础货币供给压力，在央行负债方创新了央行票据这一工具。在资产方外汇占款增加的同时，为不在负债方增加过多的货币供给，采用发行央行票据方式进行对冲，让商业银行用持有央行票据的方式来代替其在央行的存款。二者虽然都是商业银行对央行的债权，但央行票据不能被当做基础货币，因为它无法发挥货币创造的作用。而在当前央行采用对商业银行的债权来作为货币创造工具的时候，央行通过控制这类债权的发行速度、发行对象和发行利率来调节基础货币供给。根据发行期限、对象、抵押品以及招标方式的不同，这些债权主要包括逆回购、短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利（SLF）、中期借贷便利（MLF）和抵押补充贷款工具（PSL）等。美国以国债为货币创造工具的方式下，传统的调控工具主要是买卖短期国债的公开市场操作行为。在国际金融危机中则直接采用购买长期国债和MBS的方式来创造基础货币。

非常规货币政策的比较

央行的最重要职能是制定货币政策、调节货币的供应量和供应价格。经过长期摸索，理论经济学中已达成一些共识，认为物价水平在长期里是由货币数量决定的，因此，央行首先应对物价稳定担负责任，将通胀保持在温和可控的水平，当通胀长期处于稳定状态时产出也会保持在潜在产出水平上。换句话说，央行只要实行通胀目标制，就可以实现物价和产出都保持稳定的双目标。因此，维持物价稳定成为央行的主要工作目标，央行可通过调节短期利率来实现其通胀目标。但2008年发生的国际金融危机却提供了反证。至少可以说，央行仅仅盯住通胀是不够的。更为严重的是，国际金融危机的发生使常规的货币政策失效了，短期利率已降到足够低的水平，实际利率已经为负，但货币供给并未由于降息而扩张。在零利率的限制条件下，央行开始尝试各类非常规货币政策。最典型的就是美联储、欧央行、日本央行等的扩表行动。

以美联储为例，通过量化宽松扩张其资产负债表，在资产端大量买入美国国债和MBS，而在负债方增加了商业银行的存款，也就是基础货币。大规模的扩表行动虽然阻止了危机的蔓延，但并未带来广义货币的快速增长，其M2近十年的平均增速仅有6%，与其长期的平均增速一致。这至少说明央行对于控制货币供给的作用是有限的，广义货币在一定程度上可以看做是内生的。大量购买国债和MBS确实也直接为实体经济注入了资金，且提高了全社会对流动性的信心，为经济恢复起到了推动作用。美联储下一步所面临的重要任务是缩表，即逐步降低资产负债表规模。第一轮量化宽松开始于2008年11月，在此之前美联储总资产的年均增速为4%且较为稳定。假设按照4%的年增速，当前美联储总资产应为1.4万亿美元，而实际上扩表后的美联储实际总资产规模为4.5万亿美元。可见，三轮量化宽松以来美联储资产多扩张了3万亿美元。这需要通过多年的缩表过程才能恢复正常。缩表影响最大的是基础货币，目前在美联储的负债方已有2万亿美元的超额准备金。理论上来看，超额准备金的收缩对实体经济的影响是有限的。但由于商业银行主动放贷的意愿依然有限，通过缩表回笼到美联储的资金是否能被商业银行对国债或MBS的增持对冲掉，仍有待观察。

我国自2014年年中外汇储备见顶回落以来也开始采用大量创新型货币政策工具，实质是利用对银行的再贷款来代替外汇占款而成为基础货币投放方式。但从总体上看，中国并未采用美联储那样的大规模扩表政策，人民银行资产负债表的总规模增速是较为稳定的，1997～2014年总资产的年平均增速为16%，而从2015年至今总资产的年平均增速仅为1%。可见中国央行并未扩表，当前也自然不存在所谓“缩表”的问题。认为中国央行会实行“中国式缩表”的讨论，实质上是对央行资产负债表的误解。当前资产负债表规模增速放慢的主要原因是2015年2月以来的5次降准，法定准备金率从20%下降到17%。这实际上是在保持央行资产负债表稳定的条件下，扩大了商业银行的可贷资金，增加了货币乘数。

展望未来的货币政策环境。从全球来看，将普遍经历从央行资产负债表扩张到收缩的过程，但正如其扩张时并未带来广义货币增速加快的情况一样，只要商业银行对冲得当，货币的数量和利率也可以在央行缩表时保持稳定。但全球流动性边际上偏紧的格局已经确定。中国央行将继续保持稳健中性的货币政策，总资产将维持在当前较低的增速水平上，并通过降准或定向降准来保证商业银行可贷资金的稳定。■